事件: 4月 19日,涪陵榨菜发布一季度报告。 2019年一季度实现营业收入 5.27亿元,同比增长 3.81%,归母净利 1.55亿元,同比增长 35.15%。
   
高基数叠加经销商 18Q4提前备货, 19Q1收入增长略有放缓。 由于 18Q1收入大增、营收基数扩大, 19Q1营收同比增速有所放缓。同时, 18年 10月底公司对旗下 7个榨菜单品提价 10%,下游经销商提前备货也对一季度收入增速造成压力。随着经销商库存消耗,出货量回升叠加提价效应释放,预计收入增速会逐渐回升。
   
青菜头价格下行叠加公司原料贮藏能力持续增强, 毛利持续走高。 公司19Q1毛利率高达 58.14%,同比上升 6.94pct,毛利率大幅上升一方面是由于青菜头价格的下行。 根据涪陵榨菜办公告信息, 18Q1涪陵地区青菜头收购价在 800-1000元/吨范围,而 19Q1青菜头收购均价在 700-800元/吨区间, 青菜头占榨菜产品总成本 40%左右,收购价下行推动公司 19Q1毛利提升;另一方面, 公司目前拥有 20.5万立方米原材料贮藏能力, 一定程度平抑成本波动。 公司 19Q1存货与期初相比上涨 38.81%,主要为购买原料增加所致, 目前已备入更多的低价青菜头。公司近 3年存货周转天数约为 108天,且前几个月仍在消耗去年库存,目前低价存货足以支撑公司生产至 Q3,预计全年公司全年毛利将受益于原料降价,同比提升。
   
三费下降对冲投资收益减少,净利稳定提升。 公司 19Q1净利率提升6.84pct 至 29.48%,主要得益于毛利率的提升以及三费的下降,而投资收益同比减少则对净利提升形成压力。 19Q1销售/管理/财务费用率分别为20.11%/2.83%/-0.17%,同比下降 2.96pct/0.28pct/0.12pct,三费下降提供 3.36%净利率增长空间。然而 Q1由于银行理财产品收入下降,投资净收益仅为 338万元,远低于去年同期 1299万元的收益,一定程度上降低了净利率的提升。公司 Q1其他流动资产增加近 6.6亿元,主要用于购买银行理财产品,预计全年投资收益会逐步回升,净利率有望进一步提高。
   
规模持续扩大,信用额度放宽应收同比增加、预收下降。 公司近年营收及资产规模不断上升, 对其运营能力要求越来越高。 19Q1公司应收周转率为 21.1,与去年同期相比下降 10.54, 周转率下滑主要因为应收账款上升所致。为加强新品销售力度,公司对部分客户的信用额度有所放宽, 19Q1公司应收账款约 4205万元,与期初相比增加 434.99%。由于信用额度的放宽,预收款项与期初同比减少 37.03%, 19Q1预收账款约 9788万元。
   
盈利预测与评级: 预计公司 19-21年收入分别实现 22.93/27.66/32.62亿元,同比增长 19.76%/20.66%/17.91%,净利润分别实现 8.25/10.09/12.2亿,同比增长 24.63%/22.37%/20.88%, 虽受制于成本下行业绩持续稳增,但鉴于公司提价周期和渠道渗透速度放缓,“大乌江”品类布局仍需时日,遂下调至“ 推荐” 评级。
   
风险提示: 1、 上游原材料价格大幅波动; 2、 下游需求不及预期。