事件:涪陵榨菜发布2019年中报,2019H1实现营业收入10.86亿元,同比+2.11%;实现净利润3.15亿元,同比+3.14%;其中2019Q2实现营业收入5.59亿,同比+0.56%;实现净利润1.60亿元,同比-16.18%。
   
收入增长仍有压力,2019Q2尚未改善:2019H1收入增速为2.11%,其中2019Q2仅同比增长0.56%,相较于2019Q1仍有放缓。分产品看,2019H1主力榨菜产品实现收入9.24亿元,同比小幅增长3.30%;其他佐餐开味菜和泡菜产品的收入分别同比下降2.97%和5.87%。分地区看,2019H1重点区域华南大区实现收入3.02亿元,同比小幅增长0.47%;华东和西南大区表现最好、实现双位数以上的收入增长。
   
主动加大费用投放力度,2019Q2利润增速有所波动:2019H1公司净利率为28.79%,同比+0.33pcts;其中2019Q2净利率为28.53%,同比-5.70pcts,单季度盈利能力有所波动。1)毛利率方面,2019H1销售毛利率58.55%,同比+3.52pcts,其中2019Q2销售毛利率58.94%,在高基数上同比+0.39pcts,主要得益于原材料成本下降的红利;2)费用率方面,2019H1的销售费用率21.15%,同比+1.42pcts;其中2019Q2的销售费用率22.13%,同比+5.44pcts,主要原因是为了应对收入增长压力,公司主动进行渠道下沉带来销售费用的增长。
   
积极应对经营周期波动,期待渠道变革红利下半年开始释放:主力榨菜产品量价齐升推动公司在2016-18年的收入和利润快速增长,但2018年下半年开始渠道库存压力显现、收入增速动能变弱,2019年公司积极应对经营周期波动,加大现有渠道的费用支持和渠道下沉力度,渠道变革红利有望在下半年开始显现。
   
盈利预测与投资评级:考虑到2019年中报净利润增速低于预期,我们下调2019-21年的盈利预测至7.50/8.72/10.14亿元(前次8.25/10.07/11.89亿),分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%,对应EPS分别为0.95/1.10/1.28元(前次1.05/1.28/1.51元),当前股价对应PE分别为29x/25x/22x。考虑到公司为应对短期经营困难已经大力度改革并有望逐步取得成效,维持“增持”评级。
   
风险提示:食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。