2019年上半年,公司收入增长明显放缓。 20191H,公司实现收入 10.86亿元,同比增 2.07%,增幅较上年同期降 32个百分点,收入增长大幅放缓。
   
分季度来看,自 20181Q 以来,公司收入增长逐季度放缓的势头就开始显现。其中, 20191Q、 20192Q 的增幅分别为 3.94%和 0.54%,可见二季度以来收入增长进一步地疲弱。 20191H,公司销售商品的现金流入为 10.93亿元,同比增 2.05%,与收入数据大体一致,印证了收入增长欠佳的事实。
   
分产品看,当期榨菜收入 9.24亿元,同比增 3.3%,在营收中的占比略增 1个百分点,增长趋缓的势头与整体一致。 此外,新品榨菜酱油的收入也录得 3.8%的增长。作为核心产品的榨菜的营收获得正增长,上半年收入下降的是泡菜和开胃菜两项产品。
   
分销售大区看,华北和华中市场的销售大幅缩水,而华东、西南、西北和出口市场则实现大幅增长,东北市场也保持了较好的增长。
   
我们预计,随着公司积极销售策略的执行和落地,下半年的销量应较上半年有所改善,我们将全年销量增速下调为 5%。
   
2019年上半年,与收入增长放缓相呼应的是应收账款的增加,印证了公司产品的销售确实遇到了一定的阻力,渠道下沉的过程比预期中艰难。截至 2019年 6月 30日,公司的应收账款同比增 68%。考虑到公司一季度加大了三四线城市的铺货力度,我们判断,公司产品目前在渠道中沉淀较多,同时由于给予经销商的信用力度加大,公司回款整体放慢。
   
公司在销售方面的投入明显加大。 20191H,公司的销售费用率达到21.15%,同比增 1.42个百分点。其中,广宣推广费用同比增 24%,销售人员薪酬同比增 50%,但是物流费用同比降 16%。物流费用更能反映出销售落地的情况,可见公司虽加大了销售投入,但从目前的财报中还看不到实效。上半年,公司将销售办事处裂变为 67个,预计公司计划运用更为细致缜密的销售网络,推行更精细的销售策略。此外,公司加强了对新渠道的开拓,介入新零售、团购、餐饮、航空餐饮、外卖和赛事等渠道或领域。产品方面,公司目前使用的是“乌江”和“惠通”双品牌,公司加大了对“惠通”的推广;同时,公司推出了榨菜酱油和萝卜等新品,通过丰富产品层次淡化市场对提价的感受。
   
2019年上半年,公司的营业成本同比大幅降 5.86%,主要原因是:上年青菜头价格较低,成本红利延至今年。青菜头的价格今年仍然处于低位,此外,今年 PPI 走势陡峭向下,故我们认为:来自营业成本的红利将会贯穿全年,部分对冲急遽放缓的收入压力。
   
2019年上半年,公司产品的毛利率创下新高。 20191H,公司的产品毛利率达到 58.6%,同比增 3.56个百分点。其中,榨菜的毛利率达到60.51%,同比增 4个百分点。在公司收入增长放缓的同时,公司的产品盈利能力实现新高。我们很难得出结论:是否产品提价带来的盈利新高,同时也对销售构成了极大的压力,但是我们维持公司今年难以再行提价的前期判断。
   
关于存货的问题,市场应理性看待。截至期末,公司的存货构成中主要是原料,占存货的 89.82%,价值 3.53亿元。我们分析,由于青菜头去年和今年处于较低价位,因而公司加大了原料储备。此外,结合公司对原料池的建设投入,我们认为原料存货水平未来可能都会比较高。最后,期末的库存商品与上年同期持平略降,并无库存积压的情形。
   
公司处于扩张期,当期的在建工程较期初增 1.24亿。公司目前的在建项目包括辽宁 5万吨泡菜项目、 1.6万吨脆口榨菜项目、眉山和惠通的原料池项目,以及盐水处理环保项目。虽是细分市场的龙头企业,但公司仍处于扩张期,背后的驱动力应该是市场端的放缓,以及需求端日趋多元化的要求。由于公司的自有现金较为充足,项目使用的是自有资金,不涉及股东利益。
   
截至期末,公司高管尚持有 1183万股的未解禁限售股,占股本的 1.5%,高管持股对于公司未来的运营和股价均有积极意义。
   
关于公司的长期发展,我们依然相对地看好:
   
2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。
   
2019年产品价格继续提升有难度。截至 2018年,公司产品的出厂均价已经较 2011年接近翻番,我们认为, 2019年产品价格很难得到继续大幅地提高。其一,社会零售总额增速正在加速下滑,消费氛围并不十分友善;其二,公司一季度销售增长不理想,为了全年动销,公司可能会考虑放弃对价格的要求;其三,公司今年着力于三线和四线市场,需要考虑相关消费人群对价格的敏感度。
   
公司未来增长来源于:市场份额的继续扩大;弱势和空白市场的增长;
   
以及与开工相关的边际消费增长。我们观察到,公司在 2012至 2015年期间,通过维持着量价平衡,或者以量补价,或者以价补量,以此拉动销售增长。而 2016至 2018年期间,公司经营基本上实现了量价其增,销售额实现了 27.3%的年均增长。其中的原因,我们认为有:
   
2015至 2018年期间,国内经济在 L 型底部落稳和复苏,这是外部原因;通过 2010年上市和多年经营,公司的市场渠道越来越成熟,品牌力越来越强,成为细分市场中的头部企业,为销售和提价做了充分的准备。公司在细分市场有着绝对的份额和品牌力,目前乌江榨菜在榨菜市场的占有率(销售额口径)50%至 60%,所处的竞争环境相对优越,且上游对原料有掌控力,产品虽小,但是盈利水平高、模式清晰。公司未来的核心问题是销售增长,销售增长取决于:市场份额的继续扩大;弱势市场和空白市场的增长。尽管榨菜销量在一线城市增长趋缓,但是我们仍然看好产品在二、三和四线市场的增长。榨菜和低档白酒有共同的消费特征:消费的边际增长与固定投资、新开工等宏观数据有关联, 2019年固定投资增速逐月回升,对于榨菜消费增长也有所帮助。
   
公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。
   
公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤,公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美,公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。
   
最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。
   
投资建议: 公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,长期看公司的销售规模仍有较大的增长空间。市场对于公司的反应有些偏颇:业绩增长时过分期待,而业绩平淡时又过分悲观。鉴于公司目前的销售疲弱,我们暂时下调公司的营收预测。我们预测公司 2019、2020、20121年的销售额分别为 2029.2、2215.5、2512.4百万元,同比增 6%、 9.2%和 13.4%; EPS 分别为 0.91元、 1.00元、 1.10元。参照 8月 7日收盘价 21.99元,对应的 PE 为 24.1倍、 21.8倍、19.8倍。给予公司 2020年 25倍的市盈率,对应的目标股价为 25元,迄今尚有 13.6%的涨幅, 将公司评级从“买入”调降至“增持” 。
   
风险提示: 不排除下半年公司销售进一步恶化的可能;市场对于公司业绩增长放缓反应过于激烈。