一、事件概述
   
2019年 7月 30日,涪陵榨菜发布 2019年中报。报告期内,公司实现营收 10.86亿元,同比+2.11%;实现归母净利润 3.15亿元,同比+3.14%。
   
二、分析与判断
   
19Q2收入、利润增速显著放缓拖累 19H1业绩
   
19H1公司实现营收 10.86亿元,同比+2.11%,折合 Q2单季度实现营收 5.59亿元,同比+0.56%,增速环比 Q1( +3.81%)有所放缓,同比 18Q2( +23.71%)显著放缓; 19H1公司实现归母净利润 3.15亿元,同比+3.14%,折合 Q2单季度实现归母净利润 1.60亿元,同比-16.18%,增速环比 Q1( +35.15%)、同比 18H1( 75.87%)均显著放缓。总体而言, 19H1公司无论是营收亦或是归母净利润增速均显著放缓。
   
我们分析主要原因是: 1.收入端:( 1) 18年 11月份公司提价以打击跨区域串货从而理顺渠道体系+19年以来为促进渠道下沉实施激进的销售政策导致渠道库存高企, 19H1公司存货周转率仅为 1.24,同比-26.63%;( 2) 上半年尤其是 1-4月份公司对销售人员及经销商考核偏严打压了其销售积极性, 从而对于产品销售产生了负面影响;( 3) 18H1原料充足集中发货导致基数高。分产品看,榨菜实现营收 9.24亿元( 同比+3.3%) ,其他佐餐开味菜(含海带丝和萝卜产品)实现营收 0.83亿元(同比-2.97%),泡菜实现营收 0.76亿元(同比-5.87%); 2.利润端: 归母净利润增速放缓的主要原因是( 1) 收入端增速放缓;( 2) 19Q2公司加大市场推广力度导致上半年销售费用相对于营收来说显著增长( 19Q2销售费用同比+33.36%,显著高于 Q1的-9.52%,从而带动 19Q1销售费用同比+21.15%)。
   
青菜头成本红利释放促 19H1利润率水平提升
   
毛利率: 归因于青菜头成本红利释放( 19H1公司使用的青菜头是 18年初采购的, 18年收购价为 800元/吨,较 17年下降了 18.37个百分点), 19H1公司榨菜毛利率达到 60.51%(显著增长了 4.03个百分点),从而带动公司整体毛利率达到58.55%,同比增长了 3.52个百分点; 净利率: 归因于毛利率的提升,在期间费用率尤其是销售费用率显著增加的背景下(期间费用率同比+1.39个百分点,其中销售费用率同比+1.42个百分点,主因 Q2公司加大市场推广力度导致在营收显著放缓的基础上市场推广费用营收占比提升了 2.57个百分点), 19H1公司净利率续创历史新高,达到 28.99%,同比增长了 0.29个百分点。
   
四端齐发力,看好公司业绩弹性
   
产品端: 公司树立“榨菜+泡菜+酱类”三轮驱动产品发展方针,在“乌江”品牌/渠道优势的助力下,看好泡菜及酱类放量促公司产品结构优化,从而带动公司实现“小乌江到大乌江”的升级; 产能端: 公司在 18年年中启动了年产 5万吨的泡菜生产基地建设项目、年产 1.6万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目以及年产 5.3万吨榨菜生产线建设项目,为公司未来发展提供了充足的产能支撑; 成本端:
   
实行订单合同稳定收购价格+自建窖池平抑价格波动+青菜头价格处于历史低位( 19年收购均价为 800元/吨,较 18年持平),在产品结构持续优化的背景下,看好公司有效控制好成本波动从而实现盈利能力的持续改善; 渠道端: 提价+积极销售政策的负面影响逐渐消散,看好渠道库存逐渐回归理想水平( Q1渠道库存在 1个半月-2月之间, 当前已经低于 1个半月。 下半年预计费用端将持续发力,渠道端去库存情况将持续好转,因此我们判断下半年收入增速将环比显著改善。
   
三、 投资建议
   
基于 19H1公司业绩增速放缓,我们略微下调公司盈利预测。 预计 19-21年公司营收分别为 21.10/24.95/28.91亿元,同比+10.2%/18.2%/15.9%;归母净利润分别为7.32/8.76/10.32亿元,同比增速+10.6%/19.7%/17.8%; EPS 分别为 0.93/1.11/1.31元,对应 PE 为 30/25/21倍。目前调味品板块整体估值为 59倍,公司估值水平远低于行业。考虑到四端齐发力将给公司带来业绩的改善,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。
   
四、风险提示:
   
销售不及预期、原材料波动风险、食品安全风险等