事项:公司发布2019年一季报,Q1实现营业收入5.3亿元、同增3.8%,归母净利润1.6亿元、同增35.2%,扣非归母净利润1.5亿元、同增35.3%。
   
Q1净利超市场预期。1Q19实现收入同增3.8%,符合我们预期;归母净利同增35.2%,超市场预期,主要系毛利率为58.1%、同升7.0pct,期间费用率为22.8%、同降3.3pct。
   
营收增速放缓,主力产品增速3%左右。公司18年一季度营收同增3.8%,增速有所放缓,一方面是市场原料短缺使得1Q18对公司榨菜需求旺盛,增速达到47.7%,导致基数过高,二三季度的基数影响会减弱;另一方面公司着手办事处裂变,人员到位需要时间,前期渠道下沉的贡献有限,后续效果将逐步显现。从产品来看,预计主力产品(收入占比60%)增速3%左右,脆口系列与泡菜增速有所放缓。从渠道来看,一季度公司按经销商需求发货,主动整固渠道,目前渠道库存处于良性。
   
毛利率大幅提升,费用率同比下降。Q1整体毛利率为58.1%、较去年同期提升7.0pct,主要是1)1Q18年所用原料为17年采购,采购成本较高,18年青菜头采购价下跌±20%,因此1Q19所用原料成本同期下降;2)18年11月对部分主力产品提价约10%,提价效应显现;3)公司加大自动化程度,生产效率提升。19年青菜头采购价与去年基本持平,采购量20+万吨,Q2、Q3毛利率大概率维稳,全年毛利率预计稳中有升。一季度期间费用率为22.8%、同降3.3pct,其中销售费用率为20.1%、同降3.0pct,管理费用率(考虑研发费用在内)为2.9%、同降0.3pct。整体净利率为29.5%,保持稳定,随着公司费用投放逐步精细化,经营效率不断提升,盈利能力有望进一步提升。
   
渠道下沉+品类独立推广,19年收入有望稳增长。19年公司进行市场策略调整,主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉:在一线城市创新渠道、二线城市扶持大商的基础上,计划对全国的县级进行全覆盖,同时将原来的37个办事处裂变为60多个,加强对经销商的管理与服务;品类独立推广:推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大各品类的下沉。19年公司加大对销售人员及经销商的任务考核,不断完善销售渠道网络,稳步实现市场份额提升,有望冲刺收入26%的增长目标。
   
盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕,脆口及泡菜放量可期,带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等保证长期的较高净利率水平。
   
不考虑外延并购,我们预计19-21年营收增速分别为22%/23%/21%,净利润增速分别为24%/25%/22%,EPS 分别为1.04/1.29/1.58元,对应PE分别为29/23/19X,维持“推荐”评级。
   
风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限,青菜头价格波动,产能投产不及预期,食品安全问题。