事件
   
涪陵榨菜公布2018年半年报,公司19H1实现营收10.86亿元,同比+2.11%,归母净利3.15亿元,同比+3.14%,其中,19Q2营收5.59亿元,同比+0.56%,归母净利1.60亿元,同比-16.18%。每股收益为0.40元。
   
投资要点
   
销售渠道调整,部分区域竞争加剧,收入增长趋缓。公司19H1实现营收10.86亿元,同比+2.11%(Q1:+3.81%,Q2:+0.56%)。19Q2收入延续低增(考虑到18年10月提价因素,公司Q2出厂口径销量为负增长),主要系:1)公司目前进行渠道管理调整(销售办事处由37个裂变为67个),架构的重新梳理对销售产生短期影响;2)公司在连续多轮提价后,在部分市场面临低价产品的竞争,令销量承压所致。
   
分品类看,19H1公司榨菜(占比85.1%)、佐餐开胃菜(占比7.7%)、泡菜(占比7.0%)分别同比+3.30%,-2.97%及-5.87%(18H1分别为+33.29%,+47.61%及+34.34%),其中榨菜类收入保持提升主要系提价翘尾因素影响。
   
分区域看,19H1公司华北、华中及中原地区收入分别同比-8.02%/-1.90%/-8.37%,主要系这三个区域消费水平相对偏低,公司产品面临低价榨菜竞争,叠加公司渠道调整,导致销量有所承压。相对应的,公司华东、西南地区收入分别同比+13.35%/+12.13%,主力市场增势保持良好。
   
提价翘尾及成本小幅下行,毛利率同比提升。公司19H1毛利率为58.55%(Q1:58.14%,Q2:58.94%),同比+3.52pct。分品类看,公司榨菜、佐餐开胃菜及泡菜19H1的毛利率分别为60.51%,50.35%及45.06%(18H1分别为56.48%,50.43%及44.39%),其中榨菜类毛利率提升显著,主要系直接提价及核心原料价格小幅回落驱动所致。
   
直接提价:公司于18年10月底对主力产品进行再度提价,此轮提价涉及7个单品,占收入比重约40%,提价幅度约为10%,持续贡献利润增量。
   
成本回落:公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,同比预计降1.3%,青菜头占成本比重约为40%,成本小幅回落亦助力毛利上行。
   
费用率同比增加,公司盈利能力承压。公司19H1实现归母净利3.15亿元,同比+3.14%(Q1:+35.15%,Q2:-16.18%)。收入增速显著放缓,叠加销售费用率显著提升,令公司19Q2业绩承压。19H1公司销售/管理/财务费用率分别为21.15%/2.76%/-0.15%,同比分别+1.42pct/-0.17pct/-0.15pct(其中19Q2销售费用率同比+5.45pct),主要系公司增加销售办事处后人员及市场推广支出有所增加所致:19H1公司人员工资/劳动保险费/市场推广费用同比分别+54.56%/+34.32%/+23.76%。公司19H1净利率为28.99%,其中Q2净利率为28.53%,同比-5.70pct,盈利能力有所承压。
   
长期看点:扩产扩品,渠道深耕。
   
产能待扩张:公司目前带释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦逐积极探索,亦会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。
   
提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带将上移仍可期。
   
渠道再优化:公司从19年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商,渗透至1000余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。
   
盈利预测与投资建议
   
公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在产品升级及扩品类催化下,预计业绩稳健向好。我们根据公司半年报,修改了盈利预测。预计公司2019-2020年收入分别为21.98亿元(+14.8%)及26.64亿元(+21.2%),EPS分别为1.03元及1.25元,对应2019年7月30日收盘价,2019年及2020年估值分别为27x及22x。维持“审慎增持”评级。
   
风险提示
   
行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败。