事件:公司公布半年报:实现营业收入10.86亿元,同增2.11%;实现归母净利3.15亿元,同比增长3.14%。单二季度实现营业收入5.6亿元,同增0.56%;归母净利1.6亿元,同比下降16.18%。公司营收增长迟缓,积极寻求销售突破和转型:分产品看,公司榨菜和榨菜酱油产品仍实现正增长,增速分别为3.3%、3.8%;佐餐开胃菜以及泡菜产品销售下滑,分别为-2.97%、-5.87%。整体动销缓慢,新品增速不尽人意。公司在上半年也进行了较多销售上的调整,推进办事处裂变,渠道下沉从经销商层面转向公司主导,新增二三级城市、县级等级别经销商约300家。同时,办事处裂分也会伴随着销售人员的扩张,计划销售人员要从400人增长到约700人。在渠道上,公司也要积极开拓新渠道:新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等。在泡菜方面,下半年将统一更换惠通为乌江标识,希望泡菜品类借助乌江品牌实现更高的增长。草根调研数据反馈,6月份开始销售略有好转,但增速仍较低。
   
成本下降叠加提价短期增厚毛利,销售转型提升销售费用率:2019年青菜头丰收,采购成本价为800元/吨,较去年同期下降20元。今年5-6月份开始使用新采购的青菜头,成本端优势可延续到年末。同时,去年四季度提价对毛利率亦有贡献。公司2019H毛利率为58.55%,较去年同期增长3.5个百分点。但是展望明年,青菜头价格持续维持在低位的概率不大,原材料价格可能上升。上半年,公司销售费用率较高,为21.15%,较去年同期增长1.42个百分点。尽管前三年公司销售费用率呈现逐季走低的态势,但是在今年整体营收增长迟缓的情况下,预计下半年销售费用率仍将维持高位。并且新增销售人员以及开拓经销商都将导致较多的人员以及营销费用支出。盈利预测:由于渠道下沉及开拓可能存在一定的滞后期,营收不能迅速提升,今年营收增速大概率为个位数,低于公司目标。并且销售费用率将上升,导致利润增速略低于营收。预计2019-2021年EPS为0.89、1.05、1.27元,对应PE为32、27、22倍,下调至“增持”评级。
   
风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险