事件:公司19H1营业收入10.86亿,同比+2.1%,归母净利润3.15亿元,同比+3.1%,扣非后净利润3.12亿元,同比+2.6%。
   
核心观点:
   
1、业绩低于预期,营销调整主动求变,成效体现尚需时间:公司Q2单季收入5.59亿元,同比增长0.56%,延续一季度低速水平,净利润同比下滑16.2%至1.6亿元,低于市场预期。这主要是去年底以来面临宏观经济下行压力,公司内部开展一系列调整,叠加二季度去库存,对收入增速有一定影响。上半年,分产品来看,榨菜收入9.2亿元,同比增3.3%;泡菜收入7564万元,同比下滑5.9%;佐餐开胃菜收入8341万元,同比下滑2.97%。今年公司内部积极变革调整,销售考核细化,生产上升级榨菜,推鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品,管理优化,短期虽然收入仍承压,但总体向好调整。
   
2、毛利率稳定,费用投入加大影响利润增速:公司净利润率上半年同比提升0.29pct至28.99%,Q2单季同比下降5.7pct,影响二季度利润增速。这主要是因为今年上半年销售费用率稳定在较高水平,同比提升1.4pct至21.2%,而去年销售费用率逐季降低,与公司今年开发空白市场,赞助马拉松等品牌宣传活动有关;上半年,管理费用下降3.3%,但酱油产品开发,榨菜等升级带来研发费用增长125%,两者合计占营收比重相比去年基本无太大变化。此外,上半年公司毛利率提升3.52pct至58.6%,环比无明显变化,这是因为今年新采青菜头价格接近去年水平,而一季度仍使用上一年青菜头储备,18年青菜头价格同比下降较多所致。
   
3、渠道下沉,市场精耕细作,阶段性调整后有望逐步改善:今年销售上,公司将数量和过程“双指标”分解、转化、落实全年销售数量任务和过程任务,分品类独立推广战略,新零售、外卖等重点新兴渠道开始得到突破,县级、三线市场渠道下沉也稳步推进,办事处机构由37个裂变至67个,经销商数量增加300个。短期这些变化对收入贡献有限,在营销配合下,我们判断未来公司收入增速有望逐步向上恢复。
   
4、盈利预测及估值:不考虑外延,预计公司19-21年EPS分别为0.89/1.00/1.13元,对应PE分别为31/28/25倍,维持“推荐”评级。
   
5、风险提示:1)青菜头价格上涨拉低盈利;2)渠道下沉或竞争加剧带来榨菜销售不达预期;3)泡菜等新品推广低于预期;4)食品安全问题等。